70亿“氢能第一股”，还至少要再亏两年?

近日，国内氢能源燃料电池巨头亿华通登陆港交所，成为“氢能A+H第一股”。亿华通全球发售1762.8万股，发行价60港元。上市首日，亿华通平开，盘中一度跌至58.45港元/股，总市值跌破70亿港元。当日成交量182.21万股，成交额1.09亿港元。

截至1月13日，亿华通收报60港元/股，总市值70.51亿港元。

作为燃料电池系统制造商，亿华通脱胎于中科院院士、清华大学教授欧阳明高团队孵化的北京清能华通科技发展有限公司 (简称“清能华通”)。在2012年，国务院正式发布《“十二五”国家战略性新兴产业发展规划》，并首次将燃料电池汽车纳入国家战略性重点发展方向后，清能华通进行重组成为北京亿华通科技有限公司。

从股东情况来看，亿华通有很强的清华“基因”。董事长兼总经理的张国强，曾在2005年5月至2012年6月就职于北京清能华通;2010年7月取得清华大学公共管理硕士学位。执行董事戴东哲、非执行董事滕人杰和吴勇均有在清华大学任职经历。

科研背景支撑下，亿华通在完成股份制改革后，在2016年成功挂牌新三板，累计融资7.9亿元;在2020年8月登陆科创板后又累计融资15.5亿元，成为国内“氢能第一股”。

随着全球能源向着清洁化、低碳化、智能化转型的大趋势，以及我国双碳目标的提出，氢能产业化加速，也成为资本市场关注的热点。在这条赛道上，近年来也掀起了上市潮，业界期望，从中能够走出“下一个宁德时代”。

但对亿华通而言，它近年来的日子并不算好过。在招股书中，亿华通坦言，公司至少在2025年之前仍会继续亏损。尽管此次成功登陆港股，但它的征途仍然漫长。

氢燃料电池龙头，亟待“补血”

提起新能源汽车，相比起锂电池汽车来，燃料电池汽车对大多数人而言还比较陌生。而实际上，在2022年3月，国家发改委发布的《氢能产业发展中长期规划(2021-2035)》中，也特别提到了燃料电池汽车。

在2022年举办的北京冬奥会中，就有超过800辆燃料电池汽车被投入作为交通服务用车，成为有史以来全球最大规模的燃料电池汽车示范应用场景。据报道，如今在“冬奥城市”张家口市区已有444辆氢燃料电池公交车上路运营，其中的“零下30摄氏度环境下燃料电池系统快速冷启动关键技术”项目研发，就由亿华通承担。

目前，亿华通是国内唯一一家主营业务聚焦于燃料电池系统的研发、生产和销售的上市公司。作为行业老大，亿华通自2016年推出首款商业化产品起至今，已累计向超过20家中国商用车制造商销售超过2900套燃料电池系统。包括北汽福田、中国一汽、三一重工、厦门金龙、丰田、吉利商用车、中通客车、上海申龙、宇通客车等，均为亿华通合作过的客户。这也撑起了亿华通的主要营收。

在2021年，亿华通推出国内首款额定功率为240KW的车用燃料电池系统，是中国五大燃料电池系统供应商中的第一家，虽然功率密度位居行业第二，但冷启动温度却是行业最低。

截至2021年，亿华通燃料电池系统总销售功率，以27.8%的市场占有率排名第一。但是，这与第二名重塑股份的25.5%的市占率相比，差距并不明显。在招股书中，亿华通也披露了扩产计划，预计将在2025年7月前逐步将燃料电池电堆的产能提高至5000台，以缓解旺季的产能限制。本次扩张项目完成后，亿华通燃料电池电堆的最大年产能有望由目前的1000台增长至2023年的2000台、2024年的3000台及2025年的6000台。

在业绩方面，亿华通自2019年至2021年分别实现营收5.53亿元、5.72亿元及6.29亿元，虽呈现增长态势，但却难掩亏损逐年扩大的问题。2019年至2021年，亿华通净利分别为0.64亿元、-0.23亿元、-1.48亿元。

2022年上半年，亿华通实现营收2.69亿元，比去年同期增长了128.52%;但仍然亏损了8155.6万元。在近两年半时间内，亿华通亏损了将近3亿元。

对于亏损的扩大，亿华通曾解释称这与主要客户的应收账款减值亏损增加有关。

从2019年至2022年上半年，亿华通向公司前五大客户的销售额分别占公司总收入的91.9%、77.7%、84.2%及94.7%，其收入主要依赖于大客户。但这也意味着，它也不得不承担起回款的风险。亿华通会向相关客户提供90天的信贷期，但应收账款平均周转时间为1-2年。一旦营收账款收不回来，公司就将面临坏账计提损失。从2019年至2021年，公司的应收账款及票据减值亏损净额分别为5810万元、9220万元及1.65亿元。

此外，值得注意的是，亿华通招股书中还显示，从2019年至2021年，其毛利率分别为44.5%、43.2%和37.5%，呈逐年下降趋势。直到2022年上半年，毛利率才比上年同期提升到38.8%。亿华通表示，公司仍面临及预期未来将面临价格下调压力，原因是市场竞争加剧导致燃料电池系统的平均售价下跌。

在招股书中，亿华通坦承，由于国内燃料电池汽车行业仍处于早期阶段，公司的亏损至少会持续到2025年。

值得一提的是，此番赴港IPO，并非是亿华通第一次向资本市场发起冲击了。早在2016年，亿华通就挂牌新三板，截至2020年6月其于新三板终止挂牌，期间累计融资7.9亿元。从新三板摘牌仅2个月后，亿华通便以国内“氢能第一股”的头衔登陆科创板，上市首日开盘大涨239%，市值一度突破200亿元，首次上市募集资金总额13.51亿元。2021年8月，亿华通完成A股增发，融资20亿元，随即便提出了H股发行计划。

股权融资能力一方面反映出资本市场和投资者对亿华通的认可，但也反应出，对目前的亿华通而言，要熬过国内燃料电池行业的早期阶段，还得从资本市场融资“补血”。

同时，作为氢能先行者之一，亿华通也在为改善环境做贡献，并设立于2025年能源消耗增速较生产增速低约5%-10%，保持能源消耗率远低于行业平均水平的目标。并同时提出，企业将空调温度调至25℃，进行节水减污、循环用水，鼓励员工关闭工作场所未使用的设备和电器来节省电力等措施，积极推动实现远景目标。

氢燃料电池，商业化还有多远?

作为一种二次能源，氢能具有清洁低碳、可储可运、灵活高效的优势。我国在发展氢能上具备良好的资源禀赋，2021年我国氢气产量约3300万吨，是世界上第一大产氢国。

随着碳中和战略目标的提出，电力、交通和化工等行业对节能降碳的需求愈发迫切。预计到2030年，我国氢气产量将超过3700万吨。纵观全球，到2050年，氢能有望占据全球能源需求的18%，市场规模有望超过2.5万亿美元，有望每年减碳60亿吨。

此外，作为与纯电动车均属于新能源车的燃料电池汽车，与纯电动汽车相比在低温环境、续航里程以及加注时间方面拥有较为突出的优势。常规锂电池在-20℃以下无法充电，里程损失也达到30%左右;而燃料电池汽车在-30℃低温环境下可以自行启动，-40℃可以实现低温存储。再者，纯电动汽车充电时间在2-8小时，满油起步200-400公里;燃料电池汽车完全加注仅需要5-15分钟，满油起步在500公里以上，能量转换效率在50%-60%。

因此，尽管目前纯电动汽车是新能源汽车的主流，但燃料电池使用场景似乎更为广阔。只是目前加氢站仍较稀缺，相关基础设施建设不完整。

燃料电池行业以及燃料电池汽车，也越来越受到政策重视。2020年9月，财政部联合多部门发布《关于开展燃料电池汽车示范应用工作的通知》，将政府对燃料电池汽车的补贴模式改成向符合资格的燃料电池汽车核心技术商业化和试点应用的符合资格的城市群进行奖励。2021年8月后，我国批准北京、上海、张家口等5个城市作为燃料电池汽车示范应用城市。2022年发布的《氢能产业发展中长期规划(2021-2035)》中，建议推广包括燃料电池系统在内的多元氢能应用，以及改善燃料电池系统的核心技术，支持具备强大创新能力的企业。

据灼识咨询报告预计，中国燃料电池汽车年销量将在2026年增至48200辆。中国汽车工程学会甚至预计到2035年，中国燃料电池汽车保有量将超过100万辆。

氢能站上风口，在一级市场上吸引了众多投资机构纷纷出手。在二级市场上，2022年6月曾一度涌现氢能企业IPO热潮。仅仅3天内，就有捷氢科技、国富氢能及治臻股份三家氢能产业链公司先后提交科创板上市申请，合计拟募资42.81亿元。根据招股书，三家公司也均处于亏损状态。

但在去年年底前，国富氢能、治臻股份均撤回了IPO申请。捷氢科技在去年9月因申请文件过期，IPO中止，但在去年12月30日，公司更新提交相关财务资料，上交所恢复了其发行上市审核。

2022年11月，另一家氢能独角兽企业国鸿氢能向港交所提交了招股书。公司成立后已经历6轮融资，从2019年至2021年，实现营业收入分别为3.66亿元、2.27亿元、4.57亿元;2020年和2021年，公司分别亏损2.15亿元、7.03亿元。

从目前来看，国内燃料电池汽车行业仍处于初步发展阶段，市场规模较小。2017年，中国燃料电池汽车年销量为1300辆左右，2021年销量约为1600辆。4年时间，增幅仅为300辆。但未来5年，中国燃料电池汽车销量却要翻30倍。要支撑如此指数级别的增长，既需要大规模的新能源需求替代，也需要燃料电池规模化效应下的电池成本速降。

东海证券在研报中也曾提及，目前氢燃料电池车仍处于政策补贴期，如果在补贴到期前无法降低燃料电池车生产成本，市场接受度有下降可能，从而导致商业化进程受阻。

此外，据灼识咨询报告，燃料电池系统的年销量也将从2021年的2200套增至2026年的52900套。作为行业老大的亿华通，从2016年至2019年间已累计售出997套燃料电池系统，虽然以61.1%的年复合增长率超过同期行业增长率，但要在未来5年实现燃料电池系统年销量翻24倍，亿华通和从业者们面临较大的生产和交付压力。