九丰能源：海陆双资源池布局逐渐完善 氢能业务打开新成长空间

坐拥核心接收站资源，周转能力仍有较大提升空间。公司自主运营东莞立沙岛综合能源基地，LNG 和LPG 年周转能力各150 万吨；参股广海湾LNG 接收站预计2025 年建成，按照持股比例测算，建成后将至少增加LNG 周转能力90 万吨；与国家管网签订TUA 协议，利用国家管网LNG 接收站灵活提升周转能力。此外，公司目前自主控制8 艘运输船，（5 艘LNG 船，1 艘LPG 船），其中募投项目在建2 艘运输船（1 艘LNG船，1 艘LPG 船），自有船只有利于降低成本，抵御风险。

打造“海气+陆气”双资源池，实现资源互补，拓展市场辐射范围。

2021 年1 月公司公告，拟作价18 亿元收购森泰能源100%股权，森泰能源在四川和内蒙古已经投产4 家LNG 液厂，年产能接近60 万吨。随着后期产能逐步释放，至2024 年产能将有翻番空间；2022 年4 月公司公告，拟作价2.26 亿元购买华油中蓝28%股权，华油中蓝在四川已投产1 家LNG 液厂，年产能30 万吨，二期规划年产能30 万吨，目前已完成征地、公用辅助工程建设；2022 年10 月公司公告，拟重组中国油气控股获得煤层气资源，其许可开采的三交项目煤层气生产规模5 亿立方米/年，已建成煤层气开发规模约为2 亿立方米/年。

氢能业务有望多点突破，打开新成长空间。2022 年以来，公司积极推动与巨正源PDH 工业副产提纯氢项目的合作，择机推进制氢项目落地，并且加强与燃料电池行业的紧密合作，在合适位置加快加氢站或加气/油站改装加氢站的落地。此外公司有望借助森泰能源在井口原料气、加气站，以及四川区域低成本水电资源等方面的优势，布局天然气制氢、电解水制氢等氢能产业链项目。

估值的判断与评级说明。我们预计公司2022-2024 年归母净利润为10.62 亿元、13.72 亿元、15.59 亿元，EPS 为1.71 元、2.21 元、2.51元（考虑增发摊薄股本），当前股价对应PE 为13.3x、10.3x、9.0x，估值水平与可比公司基本持平。考虑到公司海陆双资源池能够有效降低成本波动，且氢能业务有望打开新成长空间，公司的盈利稳定性与增速优势明显，应当享受一定的估值溢价。当前维持“推荐”评级。

风险提示。上游资源价格波动风险；下游市场开拓进度不及预期；项目收购进度不及预期；项目投产进度不及预期；美元与人民币汇率波动的风险。