国鸿氢能极度依赖大客户：毛利率过山车，两年半亏10亿

近期，国鸿氢能科技（嘉兴）股份有限公司（简称“国鸿氢能”）递表港交所。

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稳定性成疑，极度依赖大客户

国鸿氢能是一家研究、开发、生产及销售氢燃料电池电堆及氢燃料电池系统的氢燃料电池公司，产品应用于公交、重卡、物流车、叉车、轨道交通和船舶等运输应用以及分布式发电和备用电源发电等固定式应用。

根据弗若斯特沙利文的资料，按氢燃料电池电堆出货量计，自2017年至2021年连续五年均排名第一，按配备自产电堆的氢燃料电池系统出货量计，于2021年排名第一。截至2021年12月31日止年度，按氢燃料电池电堆出货量及配备自产氢燃料电池电堆的氢燃料电池系统出货量计，公司分别占有全国24.1％及21.2％的最大市场份额。

对于国鸿氢能，“稳定性”或许将是市场关注的重要因素之一。这主要来源于以下几方面：

首先，氢燃料电池系统及氢燃料电池汽车产业仍处于早期发展阶段，规模相对较小，市场集中度高。因此，国鸿氢能的客户可以说是非常有限。2019年至2021年及2022年上半年，分别有94.4％、95.7％、88.1％及96.6％的总收入来自公司的五大客户。不难想象，任何一位大客户的业务波动都会对公司的业绩造成极大的影响。这对公司的客户关系维护提出了很高的要求。

另外，就算客户得以维持，但若客户订单放缓或延迟，也会导致公司存货过剩、经营现金流出现意料之外的波动。国鸿氢能表示，各主要客户对公司拥有重大采购优势，可要求更改销售条款，包括定价、付款条款及产品交付时间表，这可能对公司的业务、财务状况、经营业绩及现金流量造成不利影响。

与此同时，报告期内公司贸易应收款项及应收票据出现较大幅增长，分别为2.99亿元、2.88亿元、6.47亿元及7.24亿元。贸易应收款项周转天数更是分别达到222天、495天、430天及769天。国鸿氢能指出，鉴于公司的贸易应收款项及应收票据于往绩记录期间呈上升趋势，若客户的信誉恶化或大量客户因任何原因未能悉数结清其贸易应收款项及应收票据，公司可能会产生减值亏损，公司经营业绩及财务状况可能会受到重大不利影响。此外，客户可能因超过彼等各自的信贷期而延迟付款，从而亦可能导致减值亏损拨备。

在采购方面。报告期内，公司自五大供应商采购的金额分别占期内采购总额的77.8％、72.3％、61.2％及48.0％。公司的产品生产依赖于各种类型的原材料及关键零部件，只有有限数量的供应商可达到部分关键零部件（包括膜电极）的质量标准。

同样波动幅度较大的，是公司的产能利用率。根据公司披露，报告期内模压石墨双极板的利用率分别为21.1％、43.6％、66.7％及68.6％；氢燃料电池电堆的利用率分别为21.1％、27.2％、78.8％及48.6％；氢燃料电池系统的利用率分别为零、29.6％、61.1％及20.5％。整体来看，公司的产能利用率并不充足。在这样的情况下仍旧扩充产能，或许会为公司带来一定的额外风险。

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毛利率下滑，压力或将持续

业绩方面，报告期内，国鸿氢能分别实现营收3.66亿元、2.27亿元、4.57亿元和1.9亿元。有着领先的市场份额，国鸿氢能却暂时未能实现可观的盈利。报告期内，公司分别录得净利润2123.8万元、-2.21亿元、-7.03亿元及-1.51亿元。在过去两年半的时间里，国鸿氢能亏损超过10亿元。

国鸿氢能认为，录得净亏损的原因主要包括：截至2020年及2021年12月31日止年度，公司录得股份支付（来源于单一最大股东股权的股权交易）；与9SSL燃料电池电堆许可相关的无形资产减值亏损；于往绩记录期间，业务规模持续扩大；及贸易应收款项产生减值亏损。

2020年及2021年，公司股份支付金额分别达到1.18亿元及5.46亿元。其中是一项名为“向集团高级管理层转让当时股东持有的鸿运氢能源股权”的股权交易。根据披露，2020年12月23日前，鸿运氢能源（公司最大股东）由马东生及鸿运高新技术分别持有50％及50％权益。

据日期为2020年12月23日及2021年11月30日的股东决议案，马东生及鸿运高新技术分别以对价零及人民币1.70亿元转让彼等各自于鸿运氢能源的股权予华汇科技（由集团高级管理层四人分别拥有80％、10％、5％及5％的股权）。截至2020年及2021年12月31日止年度，对价与于各转让日期的公允价值之间的差额于损益内确认为股份支付，而权益内的股份支付储备亦相应增加。

值得注意的是，尽管抛开上述股份支付及衍生金融工具公允价值变动等影响，公司经调整净利润分别为2262.7万元、-1.04亿元、-1.44亿元及-9886.2万元，依旧未能于近几个报告期内实现盈利。

报告期内，国鸿氢能毛利率分别为30.4％、3.5％、27.9％及18.6％。这与公司的产品售价有一定关系。根据弗若斯特沙利文的资料，中国氢燃料电池电堆的平均价格由2017年的约人民币10500元╱千瓦下降至2021年的约人民币2400元╱千瓦，复合年增长率约为-30.9％，而中国氢燃料电池系统的平均价格由2017年的约人民币16400元╱千瓦下降至2021年的约人民币5100元╱千瓦，复合年增长率为-25.3％。

这样的降幅无疑对公司的利润空间形成了较大的挤压。此外根据弗若斯特沙利文的资料，氢燃料电池电堆及氢燃料电池系统的平均价格预期将由于技术突破及规模生产而进一步下降。国鸿氢能的毛利率压力或许还会持续。与之相伴的还有激烈的市场竞争，于2021年，前四名参与者分别约占中国氢燃料电池电堆及配备自产燃料电池电堆的氢燃料电池系统总出货量的75.4％和60.9％。

在这样的内外环境下，国鸿氢能未来何时实现可观的盈利，值得市场持续关注。